作家 | 周智宇

良马集团董事长皆普策（Oliver Zipse）走遍了本年的北京车展。关于这届车展，他的印象是：电动，大型 SUV，自动驾驶，绝大多数展台在展示吞并个东西。"险些是千人一面。"

在 5 月 6 日的电话会上，皆普策坦言，大众市集在能源体式、车型尺寸、价钱带上高度分化，但通盘行业认为市集是单一的。"令东说念主担忧的是，通盘行业认为我方只需要押注一个细分市集就够了。"

今日良马发布的 2026 年一季报骄贵，其在大众汽车市集呈现出割裂感，不同的市集里，都出现了不相通的情形。

这是皆普策执掌良马七年后的终末一次季度电话会。这位行将离任的欧洲车企 CEO，对面前的市集抒发出我方的担忧。

良马的一季报本人是面镜子。曩昔七年良马押注"时间绽开"而不是"全面电动化"，让良马在这个分裂的市集里，呈现出韧性。代价则是在财务数据上，并莫得讲出一个让东说念主抖擞的故事。

皆普策用终末一份季报解释了标的是对的。但标的对了和利润罢了之间，还差一段距离。

分裂的市集

一季度大众汽车市集的分裂经由，险些是曩昔五年最顶点的。

轮廓各地区行业数据，2026 年一季度，欧盟 27 国举座高涨 3.8%，好意思国下降 6.6%，中国举座着落 17.5%。三个市集不仅标的不同，驱能源也鼓胀不同，欧洲受益于经济温情复苏，好意思国被 BEV 补贴取消后的基数效应连累，中国则是补贴退出重叠耗尽低迷的双重收缩。

皆普策在电话会上指出了一个被忽略的结构性事实：中国市集只好圣洁 30% 是纯电，其余是插混、增程和燃油车。一季度中国 BEV 销量大幅下滑，但燃油车和插混的需求在高涨。这个结构跟欧洲偶合违抗，欧洲的纯电订单在一季度暴增普及 60%。

要是一家车企只押注了纯电，那么它在中国和好意思国同期濒临迎风。要是只押注了燃油车，那么它在欧洲踏空。良马是少数同期为两种情形作念了准备的。

欧洲的增量来自 Neue Klasse。iX3 自客岁 9 月亮相以来拿到普及 5 万份订单，3 月开动托付。面前欧洲区 X3 订单中普及一半选了纯电。皆普策说，在欧洲每三辆纯电良马的新订单中就有一辆是 iX3，而且是带预支款的确切订单，不是意向登记。

好意思国的增量来自燃油车。BEV 补贴取消后纯电销量下滑，斯帕坦堡工场的 X5 燃油版短期内增产了近一万辆，险些鼓胀补上了 BEV 的缺口。皆普策的原话是："咱们不需要重新建树什么新东西，咱们当即就能切换。"

中国的故事不是增量，而是质地。良马一季度在中国托付下滑 10%，但大盘跌了 17.5%，良马跑赢了市集。

良马 CFO 默特尔显现，一季度中国区 X5 的销量比客岁同期更高，成交价也更高。曩昔一年半良马在中国作念了大都经销商收集调遣，同期下调了官方指示价。恶果是指示价降了，终局成交价反而微升。

这三个市集的搪塞神态鼓胀不同，但它们分享吞并个前提：良马在每一个市集都同期领有纯电、插混和燃油的好意思满产物线，而况产线不错快速切换。这即是皆普策反复说的"时间绽开"在操作层面的含义，不是一个理念标语，而是一种在大众多个市集同期对冲的智商。

良马大众 BEV 托付在 2026 年一季度同比下降了 20.1%，占比从 2025 年一季度的 18.7% 降到 2026 年一季度 15.5%。但 BEV 下滑的量被 ICE 和 PHEV 接住了，吉祥访体育手机官网最终，良马在 2026 年一季度大众总托付只下滑了 3.5%，好于大盘。

皆普策总结，活下来的企业需要具备三样东西：把通盘时间整合进一辆车的系统集成智商，一两年后车辆不会散架的长期质地，以及辞别单一热门和举座交易样子的判断力。"直爽讲，当今这个行业里的赌注太多了。"

他不是在说良马有多好。他是在说，押注单一起线的风险，比大多数东说念见地志到的更大。

利润之战

计策跑通了，利润表还莫得跟上。汽车板块息税前利润率（EBIT Margin） 5.0%，对良马这么的豪华品牌来说，这不是一个镇静的数字。

但 5% 的组成值得圮绝看。

关税在 2026 年一季度吃掉了约 1.25 个百分点的息税前利润率。客岁同期只好欧盟对中国产电动车的反补贴税，当今重叠了好意思国加征关税，包袱较着加剧。华晨良马并表后的购买价钱摊派（PPA）摊销无间吃掉约 1.2 个百分点。

两项总共接近 2.5 个百分点。要是规复这两块非推敲性包袱，汽车板块的运谋利润率圣洁在 7.4%。

这不是为 5% 诡辩。关税是长期博弈，PPA 摊销要抓续到 2028 年中。但它讲明一个问题：良马面前利润率的主要压力不是来自产物卖不好随机成本失控，而是来自外部包袱。

利润表还有一块需要属意。集团息税前利润率 7.6%，看起来和 2025 全年基本抓平。但财务收益从客岁同期的负 0.29 亿欧元酿成了正 3.44 亿，中东时事推高长端利率，利率对冲繁衍品产生了估值收益。这块不行抓续。

默特尔对 8-10% 的长期推敲莫得松口。关于接下来这个推敲是否还实验，默特尔给了三个守旧：Neue Klasse 的单车孝敬利润权贵高于现金，成本端在材料、制造、质保三条线上抓续压降，固定成本在 2026 到 2028 年迟缓下降。

然后是一个硬节点。PPA 摊销将在 2028 年中到期，届时每个季度被吃掉的 1.1 到 1.2 个百分点将鼓胀开释。仅这一项就能在 2029 年孝敬普及 1 个百分点的利润率改善。

到达阿谁节点之前，良马正在穿越一段摊销岑岭。研发支拨在砍，老本开支在砍，但研发用度含摊销口径反而在涨，前几年为 Neue Klasse 老本化的开辟成本开动鸠集开释。这是从"干涉岑岭"切换到"摊销岑岭"的典型阶段，至少衔接 2026 到 2027 年。

关税端还有一个被低估的上行空间。关于出口对冲机制是否已包含在关税假定中，默特尔的陈述很明确："出口对冲莫得包含在 1.25 个百分点内部，鼓胀莫得。"要是这个机制最终落地，关税的内容连累会低于面前引导。

中国市集的下半年是 Neue Klasse 能否拉动利润改善的要道测试。在被问及新世代车型在中国订价，默特尔说开售前才会细目。"但请投诚我，咱们颠倒澄莹我方要作念什么。"新一代 X5 将在 2027 年进入中国市集，搭载 Neue Klasse 时间栈。默特尔说经销商的响应是 Neue Klasse 的时间水讲理中国脉土品牌站在了吞并水平线上。

接下来良马利润回暖的节拍是澄莹的。汇率和原材料迎风鸠集在上半年，下半年迟缓裁汰。Neue Klasse 放量从下半年加快，iX3 欧洲订单转念为托付，慕尼黑工场 8 月投产 i3。

接近良马的东说念主士向华尔街见闻默示，展望一季度会是全年的一个低谷，随后迟缓回暖。

5 月 30 日，皆普策将终末一次出席良马鼓动大会，之后追究交棒给内德科维奇。他留住的时事不复杂：计策标的也曾被一季度考证过了，利润率归来的门道图也画出来了，Neue Klasse 改善单车孝敬，成本端抓续压降。

但门道图是门道图，利润表是利润表。从 5% 走到 8%，中间隔着 Neue Klasse 在中国的订价、产能爬坡的节拍、以及一个谁也无法预判的关税环境。

皆普策在终末一次电话会上援用了卡尔 · 波普尔的话：" 乐不雅是企业家的办事。"

他尽了这个办事。接下来轮到继任者解释吉祥访中国体育手机官网，乐不雅不仅仅办事，亦然对的。